一、四大革新路径 展望: 四大路径将军工团体业务从边缘到焦点逐步推向市场 2019 年将是军工革新的落地元年，有望通过四大路经实现深化革新，自上而下作用至治理体制 、工业格式与军工团体，打开工业链、资金链与民营资本间的通道。军工革新的目的是建设军工工业市场化机制，打开工业链、 资金链与民营资本间的通道，以更好地发挥国防科技结果对国民经济 的辐射作用。整体看来，军工革新可以通过四条基本路径实现，自上 而下地作用到治理体制、工业格式与军工团体。

革新路径与趋势上来看，军工革新通过混淆所有制、资产证券化、兼 并重组与军工科研院所改制这四条路径举行，划分以股权多元化、资 金泉源拓宽、总装集约化与建设现代化制度为主要目的，将军工团体 推向市场。推进顺序上来看，通过这四大路径，工业层面从纯民品领域向焦点军品领域渐次推进，以谋划性资产为先举行革新推进;企业层面，团体 资源板块先举行整合、调整后，后再上市平台举行资产注入。

随着军 工革新的推进，将逐渐实现治理体制开放化、工业格式集约化与军工企业盈利化。吞并重组:军工团体进入重组合并加速时期，关注落地历程 吞并重组是军工工业做大做强的重要途径，能够祛除军工工业现在‚拉郎配诟病，从无序竞争走向有序竞争。重组能够祛除军工工业的‚拉郎配‛诟病。

我国军工团体内部却存在众多独立法人资格的企事业单元。这些单元疏散于工业链的各个环节， 同一环节上更是有多家差别的企业并存，这些企业又附属于差别的军 工团体，造成众多问题。我们认为，早期强制行政干预使军工团体组 织结构与治理上形成了‚拉郎配‛诟病，主要体现在关闭性、厂所矛 盾、业务冗杂与经济体制的不适性。

吞并促使军工工业从无序竞争走向有序竞合。军工团体同根同源，团体之间的业务虽然各有偏重，但仍然有很大水平的重叠。加之我国军 工团体具有多个所属公司与科研院所，意味着在工业链的同一环节上 已遍布多家业务相似的企事业单元，而且属于同一个团体公司，造成 建设重复投入、过分竞争与无效竞争的问题，从而引发军工行业的无 序竞争。

我们认为，这样的模式将会直接带来三方面的结果——影响企业的接单能力、延缓技术与项目落地进度与削弱外洋市场拓展能力。相对于世界军工行业 和我国一般行业，我国军工行业有着更为迫切的重组整合预期，已处于重大转折时期。

从我国军工工业体系的形成史来看，无论是五大国有军工总公司还是 1999 年一分为二形后的十雄师工团体，都是以国家直接介入而形成的。由国家下令式的做法主要有两个内因:一方面是因为我国军工行业处 于落伍阶段，需要国家支持并下令式推动生长;另一方面是由于其时资本市场还未完善，除了强制合并或分拆来告竣梳理业务、引入竞争和促进互助以外，没有更好的方法选择。而如今我国军工工业已逐渐成熟，资本市场也较为完善，军工企业纷纷举行资本运作实现军民产物的生长，具备了重组整合的先期条件。

从军工行业的竞争结构来看，军工行业的生长直接关系到我国国防宁静，因此国家并不勉励军品形成竞争，竞争应形成于已开放的民品上。但以当前的情形来看，相同领域内的军工企业存在竞争过分而发生内讧的问题，好比中船重工和中船工业曾因争抢订单而两败俱伤。

参照西欧国家的军工生长体系，其是以“集成总装+配套厂商”模式来形成纵向互助，横向竞争‛的合理竞合效果。中航工业的革新就是根据 这个模式而来的，即先由中航第一、二团体合并为中航工业后再剥离 出中国航发，从来的两家业务相近企业转变为集成总装商中航工业与关键组件供应商中国航发。停止现在，我国军工团体重组合并已取得一些实质性希望—— 核工业合并已落地，南北船、 电子电科已举行人事调动与内部整合，合并先期条件正在逐步形成。科研院所改制:取得实质性希望‚大院所、小公司值得重点关注 我国军工科研院体系庞大，大多为事业单元，是我国国防武器装备研制的生力军。

革新科研院所关闭的体制结构，引入市场化的治理机制，能够有效优化科技气力结构和科技资源设置，同时是军民融合、资产证券化顺利推进的须要前提。军工科研院所大多为事业单元，与实际生产和应用不直接相关，其掌握我国焦点的军工技术、聚集最麋集高科技人才和专家资源的国防工业焦点。

现在十二雄师工团体旗下共有 268 家军工科研院所，作为二级及以下单元。事业单元体制无法适应当前的市场经济情况，高投入、低产出是事业制科研院所面临的焦点矛盾。我们认为，革新科研院所关闭的体制结 构，引入市场化的治理机制，能够有效优化科技气力结构和科技资源置，促进科研机组成为技术创新和市场竞争的主体。

军工科研院所改制是资产证券化与军民融合的必经途径。一方面，事业制科研院所代表的最优质的军人为产，科研院所的改制和资产注入，将是新一轮军工体制革新的关键;军工科研院所实施转企、改制，引入多元化的资金泉源和越发灵活的治理机制，将有效助力军工科研技术的市场化产出，从而发生庞大而直接的经济效益。

军工科研院所转企的路径可以被归纳为转变和吞并两大类四种方式。无论接纳哪种革新路径，各院所都需要首先举行治理体制的革新，将重点围绕四个方面开展，其中人员体例与社保福 利制度的明确将是未来一段时间的事情焦点。现阶段 ，我国军工科研院所改制已迈出实质性程序。

军工科研院所已启动改制前的分类事情。2014 年，国防科工局革新办下发关于军工科研院所革新的文件，除了公益一类，其余种别的院所都需举行差别水平的企业化改制。可以预见，未来事业制科研院所由 政府主导，集中卖力战略性威慑性军事技术研究;企业制科研院所为自负盈亏的军工企业 ，偏重于生产与开发优质武器。

2017 年下半年以来，军工科研院所改制事情加速推进，武器装备自动化研究所于今年 5 月成为军工科研院所分类革新中批复的第一家转制为企业的单元，标志生产谋划类军工科研院所转制事情开始迈入实施阶段。凭据我国‚十三五‛计划，切合条件的军工事业单元有望在2020年左右完成企业化改制。资产证券化:总装、院所类资产证券化可期 军人为产证券化已成为贯串我国军工革新的主线 ，我国军人为产证券化正加速沿‚ 系统到总 体、边缘到焦点的路径推进 ，总装类资产与科研院所下属谋划性资产有望成为焦点军品上市的重要突破口。

我国的军人为产证券化将主要沿着两条路径推进——从团体业务系统整合到实现分板块总体上市、从非焦点资产到焦点军品资产注入上市平台，总装类资产和科研院所下属谋划性资产将是未来3-5年焦点军品上市的重要突破口。我国军工总体资产证券化率有较大提升空间。以中航工业为例，凭据《中国航空报》，现在团体资产证券化率已超 66%，但相比 80%的目 标仍有差距。

此外，其他板块中，包罗战术级导弹、火箭及大卫星总 装、航天发念头、军工信息化等在内的焦点军品仍在体外，对应至少 3 万亿元优质军人为产，未来的证券化路径明晰、空间辽阔。我国军人为产正迈入证券化的深水区，十二雄师工团体资产证券化运作频率加速，上市公司 不停举行资产重组、剥离不相关及劣质资产 ，逐步注入焦点军民品资产。现阶段，我国军人为产上市正在不停提速，逐步注入焦点资产。今年以来，军人为产证券化不停加速落地，中航高科、国睿科技、洪都航 空接连公布资产注入通告，划分拟收购直升机焦点资产、拟整合十四 所资产、拟以部门零部件制造业务及资产置换防务业务。

联合我国资产证券化政策与军工团体资产证券化的实践履历，我国军 资产证券化主要沿着两条路径稳步推进——从团体业务系统整合到 实现分板块整体上市、从非焦点资产到焦点军品资产注入上市平台。我们预计，军品资产上市也将遵循从边缘到焦点的纪律，即从一般军 品配套资产到科研院所下属谋划性资产和总装类资产。

详细到军工团体军品资产证券化情况，现在已有部门焦点军品资产— —总装类资产和科研院所下属谋划性资产实现证券化，但各团体仍存 在大量未上市的焦点军品。已实现证券化的重要军品资产包罗部门飞 机总装资产、航空发念头资产、小卫星资产、装甲车辆及火炮、大部 分军用舰艇总装及船用动力资产。

未来，战术级导弹、新一代歼击机、火箭及大卫星总装、航天发念头、焦点军工信息化资产、各种科研院所等优质焦点军人为产的证券化值得重点期待。我国军工团体现已基本完成团体下属业务系统划分，分板块正体上市将连续推进。

资产注入开始迈入焦点军品上市阶段，注入资产从一般军品配套资产过渡到总装类资产和科研院所谋划性资产。其中，航天科技、航天科工 、武器工业、中国电科的焦点资产证券化余留空间较大，中航工业和中国重工两雄师工团体的资产证券化已渐入佳境。混淆所有制革新:沿三条主线渐进推进，探索更深层、多样方式相比于一般行业，军工混改的推进应更具渐进性。

军工混改总体上将沿三条主线——战略领域、工业链环节与企业组织层级顺序推进， 最终实现军工国企内多种资本的交互融合。战略领域上，将由民用到焦点军用逐步放宽。纵观军工行业近 20 项革新文件，通常涉及到非公经济进入军工领域的政策，表述都强调了差别类型军工领域的非公经济准入门槛:1)关系到国家战略宁静与焦点秘密的领域只能是国有 独资或绝对控股;2) 关键武器装备总体设计、总装集成以及关键分系统、特殊配套件生产领域由国家绝对控股; 3)军民两用和纯民用领域勉励非公经济到场。

工业链环节上，将由非关键到焦点环环开放。自 2010 年国家鼎力大举推进军民融合战略以来，军工领域已开放非关键部件的生产制造、装 备维修与预先研究环节。

一般竞争性军工领域基本向非公经济开放了全工业链，重点与焦点军工领域仍处于逐步开放、严格羁系与限制阶段。从军工团体混改实践看，引入战略投资者、新设公司或项目以及 使用上市平台引入非公经济主要集中在非焦点领域的各项工业链环节。

组织层级上，将由下至上‛层层推进。军工团体混改包罗两个工具， 一是团体二级以下单元，非上市资产可通过改制与注入上市公司实现 混改，上市平台通过注入团体资产、引入战投和股权激励实现混改; 二是新设公司或项目，团体或下属公司与非军工混改已迈出实质性程序，探索更深层、多样的推行方式。今年 9 月 18 日，国家发改委网站公然由八部委团结制定的《关于深化混淆所有制革新试点若干政策的意见 》(以下简称意见，该文件形成于去年 11 月29日。

意见对员工持股、团体公司层面开展混改、军 工企业国有股权控制种别和军工事项审查法式等9个方面作出详细部署。本次意见对军工企业‚由下至上的混改路径、详细股权控制种别及事项审查都作出了更为明确的指示。军工混改已形成可借鉴的实践履历，包罗中航沈飞、中航机电、康拓红外在内的多家上市公司已开展员工持股试水，中航工业已在团体层 面形成较完善的中恒久激励措施;航天科技、中船重工等 8 家军工集 团明确提出下一步的革新思路，将进一步探索更多样、深条理的混改方式，详细涉及设立子基金、重组上市、引入战略投资者等多种途径，推行工具规模主要是业务为军民两用企业。

未来员工持股有望在科研院所及其下属谋划性企业优先推行，隶属于军工团体科研院所的三级及以下央企员工持股预期将升温。以企业作为三级及以下单元的军工团体——航天科技、航天科工与中国电科，乐成转企的军工科研院所— —中船动力研究院、中船九院、中船勘探设计研究院，有望率先启发动工持股。二、两大发展逻辑:焦点军品采购、装备升级需求 展望: 焦点军品采购加速，关注装备升级催生的新增需求 我们判断国防军费开支已进入到稳中有升时期，结构上向信息化、提升作战能力倾斜。2019 年军工发展主要看两大偏向，一是军改落地后焦点军品 采购回暖，二是装备升级带来的新发展空间，包罗‚从 0 到 1式突破与从 1.0 到 2.0式升级——军用通信(从 0 到 1)、高端钛材(从 1.0 到 2.0)、北斗工业(从 1.0 到 2.0)。

详细而言，党的十九大陈诉提出‚确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进 展，战略能力有大的提升‚形成团结作战能力、全域作战能力。与蓬勃国家对比，我国军费开支另有较大上升空间。

现在我国军费开支总额排名全球第二，但绝对数额仅为美国的三分之一;与美、俄等国家相比，我国每年军费开支及 GDP 占比都显着较低。我国军费支出已进入到稳中有升时期，2018 年国防预算为 11069.51 亿元，同比+8.1%。凭据《2010 年中国的国防》对军费结构的表述， 我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部门组成，各部门约各占 1/3。

其中，装备费主要用于武器装备的研究、试验、采购、 维修、运输和储存等。2017 年以来，军队革新屡见结果，包罗军委职能部门及人事调整、解放军与陆军调整组建等 等。

同时，上市公司军品业绩有所回暖。我们判断，军队革新事情已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。随着军队机械化与信息化的深入，武器装备升级与换装、新型号列装、单兵装备渗透率提升显 得更为迫切。

以地面装备为例，我国现在仍存在大量的老旧型号装备，例如 63 式装 甲车、59 式与 62 式坦克等，我们预计，未来新型 99 式坦克、中型 96 式坦克等将实现快速替换老旧装备，同时二代装甲车(89 式、92 式、93 式等)、二代主战坦克(79 系、88 系)的信息化系统(包罗软件、硬件)进入规模升级阶段。在此轮装备升级历程中，军工业绩的真正增长来自‚从 0 到 1式的突破，建议关注军用通信(自组网);在从 1.0 到 2.0‛式的装备升级历程中，建议关注升级催生的增量需求，细分领域投资时机关注高端钛材、北斗导航。军革新入收尾阶段，焦点军品采购订单正加速释放 2016 年 1 月，中央军委印发《关于深化国防和军队革新的意见》，标志着我国军队新一轮革新(以下简称革新)正式启动。

经由两年多的深化革新，我国解放军高层向导指挥机制已发生全面而深刻的变化。凭据 2016 年 12 月革新事情集会内容，现在我国脖子以上的向导指挥体制革新已基本完成，正在加速推进‚脖子以下的优化军队规模与气力编成事情，大步由数量规模型向质量效能型、人力麋集型向科技麋集型迈进。军队体制已形成‚军委管总、战区主战、军种主建‛的格式。

以创新 体制为重要突破口的革新取得重大成效，在部门调整、职能划分、团结指挥与精简高效上均已发生深刻变化。我们判断，军队革新事情已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。我们统计了军工团体旗下上市公司焦点军品的收入情况( 剔除地产、金融类等非相关标的)，军品总体收入规模正在增长，且占总收入比例超50%，2018H1 实现收入1196.28亿元，同比+18.62%;各板块军品收入均实现正增长，其中航空、电子、核工业军品收入增长最快，划分同比+32.09%、+73.13%、43.54%，主要是因为军品采购订单恢复与焦点军品上市程序加速。装备升级之军用通信:升级正其时，自组网带来从 0 到 1战术厘革 自组网是构建团结作战体系的焦点技术之一。

自组网已成为现代战争形态、作战方式方法加速 演化下的革命性通信互联技术，在团结作战体系的构建历程中不行或缺。现在，自组网已成为美国团结无线电系统(JTRS) 的尺度化技术，我国正处于设置初期，有望带来从 0 到 1的战术厘革。自组网等焦点通信技术，能够使各作战平台/人员实现在战术、战区以及空间资源之间实现互通互联，详细包罗:1)笼罩整个战场空间;2) 数据实时、可 靠地在各平台/人员间 传送(通用化);3) 实现动中组网 及扩展毗连;4)以作战单元为规模迅速组建指挥网络;5) 抗滋扰能力不停增强。

为了开发一种适用于所有军种要求的电台系统系列，美国于 90 年月中后期开展团结无线电系统(JTRS)计划，以实现三军互联并与其他系统兼容。由于自组网能够实现动中实时组网、按需扩展毗连，成为了 JTRS 计划中的尺度化技术，应用于各军种武器、单兵，成为了美军综合信息栅栏(GIG)的基础组成部门。联合国际通信装备升级的实践履历以及我国本轮国防体制与军队革新的重点，我们预计，我国新型通信系统/装备的采购将以陆军为牵头军种，加速向水师、空军举行更新装配，即先装配 车载、手持与升机，再升级至海上、空中的作战火力平台。美国等军事大国已开始围绕团结作战举行一系列军用通信升级。

以团结战术无线电系统(JTRS)计划为例，其以陆军牵头，沿‚车载及陆 军旋翼机设备→手持可移动设备→舰载设备→机载设备‛顺序逐步设备更新与替换。详细到我国，我们看到，陆军作为我国最早建设与向导的武装气力， 正努力从数量规模向质 量效能转型，加 速从‚大陆军‛迈向‚强陆军‛， 2018 年 5 月开始全面启动装备研发采购提速工程，信息化试点师、旅 已进入协同作战演练阶段。

联合国际通信装备升级的实践履历以及我国本轮国防体制与军队革新 的重点，我们预计，未来 3 到 5 年，队伍军用通信装备将进入采购高 峰期，主要来自单兵、装备升级与换装的需求(尤其是陆戎衣备)。现在，随着军用通信升级替换，自组网设备已开始迈入高发展阶段。2017 年以来，旋极信息 、华讯方舟及合众思壮的自组网业务收入规模均处于高速发展期，尤其 2018 年上半年实现‚从 0 到 1的跨越式增长。装备升级之高端钛材:航空装备加速升级，迎来确定性增长机缘我们看到，钛加工业已开始发生显著变化，如宝钛股份等钛加工企业在海绵钛价钱不停上涨 历程中，毛利率仍有所上行，说明高端钛材占比正在提升;同时 ，环保督察不停趋严， 一些生产不规范的钛加工小厂面临清查停产。

这意味着，钛加 工行业开始从左侧时机迈入右侧时机。钛加工行业的发展逻辑主要包罗两条线——高端钛材需求发作与民用钛材格式改善。钛加工行业是典型下游工业升级驱动市场需求的行业。

我们认为，高端钛材有望受益新机型放量，未来三年市场规模将翻倍;在海绵钛价钱回升、工业需求回暖历程中加速去产能，供需关系正在显着改善。高端钛材: 我国进入航空装备加速升级阶段，高钛含量的军机型号(如新一代运输机、新一代战斗机)将替代旧型号，从而带来可观的钛材需求增量市场。民用钛材:民用钛材市场格式改善，环保督察连续驱严与上游海绵钛涨价使得供应端产能出清，集中度正在提升，尤其利好已具备全工业 链结构厂商。详细而言，高端钛材需求端上行确定，而供应端格式稳定。

从需求端来看，全球角度航空用钛约占钛材消耗总量的一半，美、俄等国家航空钛材占比甚至凌驾70%，而现在我国这一比例仅为 20%， 具有较大的上升空间。现在，我国航空钛材刚刚起步，随着近几年我国航空装备的换代放量，民机制造领域取得重点突破，航空钛材将迎来可观的增量需求。从供应端看，我国高端航钛(坯材)全部由宝钛股份、西部质料和西部超导三家公司垄断，将确定性受益我国航空装备升级带来的需求增 长。

三家公司合计年产能近 2.5 万吨，至少三年之内不存在产能装备升级之北斗导航:全球服务正式开启，国际程序加速、下游应用打开北斗系统与美国 GPS 等全球导航系统本质上没有区别，险些所有厂商的产物都可接入多个导航信号以提升定位精准度。因此，北斗系统与 GPS 等全球导航系统在商用领域中并不存在相互替代的问题，而是厂商的技术与产物竞争力能否追上甚至逾越外洋成熟导航企业。

基于以上，我们认为，对北斗工业的生长，应重点关注两个方面:一是国家 推进北斗系统建设的目的与历程，这是我国导航工业链自主可控与生长创新的基础条件;二 是我国导航 企业的 竞争力提升，包罗企业焦点技术优势、拓展国际市场的能力，直接关乎企业的业务应用延展能力与做大做强的可能性。生长独立自主的北斗系统主要有两方面的原因，一是好用的全球 GNSS 频段稀缺，二是导航 系统情况的自主化与稳定性会直接关系到我国整个导航工业链的生长与创新。

GNSS 频段是稀缺资源，北斗系统建成后商用价值庞大。全球共有美国 GPS、中国北斗、俄罗斯 GLONASS 和欧洲 Galileo四大导航系统，由于好用的频段属于稀缺资源，GNSS 系统同时存在的数量是有限的，之后不太可能再泛起第五个全球导航系统。现在，北斗在位置服务、交通运输、测绘制图、精致农业等领域具有庞大的商业价值，未来将 成为 DT时代各种信息精准时空标签提供的最可靠工具。

导航系统情况的自主水平与稳定性将直接关系到包罗芯片、终端集成、解决方案与运营在内的整条导航工业链的生长与创新。自主焦点器件、 终端产物的性能提升离不开特定的基础情况。数以亿计的软硬件研制、测试与改良优化都需要在高信号质量(适宜强度、高稳定度、强抗滋扰)情况下举行。北斗系统自主化与稳定性不停增强，我国导航工业链上的用户端、增强系统等关键环节也实现快 速生长。

现在，我国已形成较完整的北斗导航工业链，芯片、模块、终端、解决方案与运 营平台均具有较大水平的自主性，已规模应用于测绘、农林渔业、交通运输等多个下游领域;地基/天基增强系统、支持北斗的加速定位服务平台的泛起在提高北斗用户位置服务体验的同时， 也为相关集成商提供更高灵活度、更低成本的解决方案，使高精度服务渗透至更多重点、新兴行业。经由 20余年的生长，我国导航企业的技术与产物竞争力均实现了显著提升，已进入焦点技术+多应用领域并重的全工业链结构阶段，海内部门细分领域已显现清朗的竞争格式。北斗相关公司现在正围绕“芯片-模板-天线-整机-解决方案-运营服务”构建工业链一体化，努力向焦点元器件与下游运营拓展，在获取内部 成本优势的同时，实现整体业务的规模化生长。

现在，合众思壮、北斗星通、海格通信等上市公司已实现北斗全工业链笼罩。北斗细分领域已逐渐显现清朗的竞争格式。

在传统测绘领域，南方测绘、中海达、合众思壮与华测导航在海内的市场占有率合计达90%以 上;在精准农业领域，海内具有技术与市场优势的企业主要包罗合众思壮、华测导航与联适导航;在消费级芯片领域中，华大北斗、和芯星通、泰斗微电子等企业已拥有完全自主研制高精度北斗芯片的能力。此外，未来北斗将更多地饰演时空位置传感器的角色，与大数据、云盘算、物联 网与通信等技术融合创新应用，以时空信息为主要内容的新兴工业生态 链将成为北斗工业快速生长的新引擎。现在，北斗工业新生态初露眉目，时空大数据在智慧公安、共享单车、智能汽车等领域中已开启应用。

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